Jerome Powell é um homem honrado e inteligente. Ele conduziu o lado político de ser presidente do Fed (Federal Reserve, o BC dos EUA) —particularmente as relações com o Congresso— com habilidade e imparcialidade. Acima de tudo, enfrentou os ataques vingativos de Donald Trump, o homem que o nomeou, apenas para ser chamado de “idiota” pelo crime de fazer seu trabalho.

Os bajuladores do presidente dos EUA no Departamento de Justiça chegaram a abrir uma investigação criminal absurda contra Powell. Ele é, de fato, uma das poucas pessoas a emergir da experiência de trabalhar com Trump sem mácula. O fato de ele querer permanecer no conselho do Fed sob seu sucessor, Kevin Warsh, é encorajador, já que os próximos anos provavelmente serão bastante desafiadores para a estabilidade monetária dos EUA.

Diferentemente de Arthur Burns, presidente do Fed sob Richard Nixon, Powell enfrentou o valentão. Isso é admirável. Infelizmente, ele enfrentou outros desafios que, pode-se argumentar, não foram conduzidos tão bem assim.

O mais importante foi a disrupção causada pela pandemia de Covid-19. O Fed, assim como outros bancos centrais, não conseguiu manter a inflação em 2% ao ano. Alguns argumentam que, dada o tamanho da situação, o que aconteceu foi o resultado menos ruim possível. Mas em março de 2026, o índice de preços de despesas de consumo pessoal dos EUA estava 10,4% acima do que teria sido se o Fed tivesse cumprido sua meta anual de 2% desde janeiro de 2020. Isso foi odiado com razão pelos eleitores.

A partir dessa experiência, é racional que as pessoas concluam que, ao longo do tempo, a meta de 2% será ultrapassada. Isso porque os bancos centrais permitirão que os preços subam permanentemente acima dos níveis implícitos na meta de inflação em resposta a um grande choque. Mas trabalharão muito mais arduamente para evitar que ela caia consistentemente abaixo desse nível.

O Fed também dificultou seu próprio trabalho ao adotar um novo regime, no qual o passado deixaria de ser passado. Em agosto de 2020, o BC dos EUA disse que “busca alcançar uma inflação que seja em média de 2% ao longo do tempo”. Assim, “após períodos em que a inflação esteve persistentemente abaixo de 2%, a política monetária apropriada provavelmente buscará alcançar uma inflação moderadamente acima de 2% por algum tempo”. Essa foi tanto uma má ideia quanto veio em um péssimo momento, já que foi seguida por um período de inflação muito alta.

Esse episódio também levanta questões sobre a economia do Fed. Há muito tempo considero um erro saltar do monetarismo ingênuo dos anos 1980 para a convicção de que o dinheiro nunca importa. A experiência dos anos 2020 mostra que ainda importa, como sugeri em maio de 2020. De fato, é um caso de teste.

Os monetaristas argumentariam que um grande salto em uma medida relevante da oferta monetária levaria a um salto correspondente no nível de preços. No curto prazo, a razão entre moeda e PIB (Produto Interno Bruto) nominal dispararia, mas, à medida que o nível de preços respondesse, o PIB nominal também saltaria, retornando a razão entre os dois aproximadamente ao ponto de partida. Foi quase exatamente isso que aconteceu: a razão entre moeda ampla e PIB nominal dos EUA saltou no início de 2020, de 70% no último trimestre de 2019 para 91% no segundo trimestre de 2020, e depois caiu para 71% à medida que o nível de preços (e o PIB nominal) saltou.

Alguns alegariam que a aparente precisão da previsão é um falso positivo para o monetarismo. Outros avaliariam que, dada a escala do choque negativo de oferta durante e após a Covid, uma inflação temporariamente acima da meta e um nível de preços permanentemente mais alto foram um preço pequeno a pagar, especialmente porque a desinflação não exigiu o salto no desemprego que alguns temiam. Além disso, se a política monetária não tivesse sido tão frouxa, a experiência da Covid e pós-Covid teria sido mais traumática. Talvez. Mas o que é certo é que o Fed e outros bancos centrais não esperavam a inflação disparada e, na minha visão à época, acabaram apertando a política tarde demais.

É sempre difícil debater sobre contrafactuais. Assim, não sabemos o que teria acontecido se a política monetária (e fiscal) tivesse sido menos expansionista durante e após a pandemia. Mas considerar que o dinheiro não tem efeito sobre o comportamento das pessoas, exceto via taxas de juros de curto prazo, é tolice.

Outro erro foi não insistir que os grandes bancos regionais tivessem planos de resolução. A falência do Silicon Valley Bank e o resgate de depositantes não segurados foram um exemplo de risco moral encarnado. A pressão para desregulamentar o sistema bancário geralmente termina mal.

Avalio que Powell atravessou os fogos da pandemia e de Trump apenas levemente chamuscado, especialmente porque, como não economista, teve que confiar em seus técnicos. Ele também, acertadamente, manteve-se nas tarefas centrais do Fed e evitou se atolar na controversa política climática. Não será tarefa fácil para Warsh fazer tão bem. Ele já sugeriu que a IA será desinflacionária. Dado o enorme gasto com investimentos, essa visão é prematura. O equilíbrio entre os impactos sobre demanda e oferta é desconhecido.

Igualmente prematura é a visão de que o balanço do Fed deve ser reduzido. Não existe razão urgente para fazê-lo. Isso certamente tenderia a elevar as taxas de juros de longo prazo. Fazer isso poderia demonstrar independência de Trump. Mas essa dificilmente é uma razão boa o suficiente.

O desafio imediato será a crise no estreito de Hormuz. Nesse contexto, taxas mais altas podem de fato ser necessárias. Mas a política monetária padrão seria mais flexível do que reduções no balanço. Além de tudo isso, Warsh precisa garantir que a ideologia de livre mercado não leve rapidamente a outra enorme crise financeira. Como Powell sabe, presidentes do Fed não têm popularidade garantida nem com o povo nem com o presidente. Warsh deve se preparar para tempos difíceis pela frente.