Mesmo em um ambiente de desaceleração inflacionária e de afrouxamento da política monetária global, o Brasil segue com suas taxas de juros reais de longo prazo entre as mais altas do mundo —próximas, inclusive, dos patamares mais elevados da sua própria série histórica. O problema tem relação com o contexto global, mas suas raízes estão, sobretudo, em fatores domésticos, em especial a dinâmica fiscal.

A sustentabilidade da dívida pública depende de quatro variáveis: resultado primário, crescimento econômico, nível de endividamento e taxa real de juros. Superávits recorrentes e crescimento sustentado ajudam a estabilizar a dívida; já juros elevados e alto endividamento atuam no sentido oposto. Entre 2022 e 2026, o crescimento no Brasil teria contribuído positivamente para o cenário de sustentabilidade fiscal — a economia deve avançar, em média, mais de 2,5% ao ano. Esse desempenho, no entanto, não foi acompanhado por superávits primários capazes de gerar estabilização da dívida, que deve crescer cerca de dez pontos percentuais do PIB no período.

Os investidores não reagem ao simples cumprimento de metas de resultado primário, mas à capacidade de o país sustentar uma trajetória crível para as contas públicas. Nesse sentido, o nosso elevado nível de juro real (um dos maiores do mundo) surge como consequência —não como causa— da percepção de risco fiscal.

Temos dificuldade em produzir superávits primários consistentes, mas nos últimos anos a rigidez orçamentária piorou, enquanto também faltou disposição política para fazer mudanças estruturais. A crise, por ora, ainda não se materializou, amortecida pelo cenário internacional de maior diversificação de fluxos de capitais e por um dólar mais fraco —fatores externos que, por definição, não devem durar para sempre.

A esse quadro soma-se um outro vetor que pressiona os juros reais: a deterioração da previsibilidade institucional. O risco embutido nos juros de longo prazo incorpora também incertezas sobre a estabilidade das regras, a segurança jurídica e a clareza dos limites entre decisões econômicas, administrativas e institucionais. Quando esse ambiente é frágil, o horizonte de planejamento encurta, o investimento recua e o custo de capital sobe.

Há ainda um terceiro elemento nessa equação: o enfraquecimento das contas externas. Diferentemente de episódios anteriores, em que déficits em conta-corrente refletiam ciclos de investimento ou choques temporários, o desequilíbrio atual está cada vez mais associado à baixa poupança doméstica e ao crescimento estrutural das importações.

E o mundo, hoje, é outro. O regime que prevaleceu entre os anos 2000 e a pandemia —de juros estruturalmente baixos, excesso de poupança global, desinflação persistente e maior integração produtiva— ficaram para trás. A nova ordem global combina maior gasto, envelhecimento populacional, fragmentação geopolítica e a necessidade de investimentos elevados, especialmente em tecnologia e defesa. Ou seja, o capital se tornou mais escasso e caro.

Insistir em que a queda estrutural dos juros reais no Brasil depende do Banco Central é um erro de diagnóstico. A autoridade monetária não pode —nem deve— atuar para garantir a sustentabilidade da dívida. Fazer isso implicaria comprometer a meta de inflação.

O desafio é mais amplo: reconstruir a credibilidade por meio de regras fiscais críveis, maior previsibilidade institucional e menor vulnerabilidade externa. Enquanto isso não ocorrer, o prêmio exigido pelos investidores seguirá elevado, não por excesso de conservadorismo monetário, mas porque, em um mundo em que o capital é escasso, previsibilidade e confiança tornam-se ativos centrais.